@      化债背景下,永续债能否成为地方化债重要手段?

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化债背景下,永续债能否成为地方化债重要手段?

来源:中证鹏元评级

1、我国永续债市场发展较快,目前发行主体已实现对包括政策性银行在内的所有市场经营主体的全覆盖。永续债具有天然展期的特点,展期并不构成违约,目前国内永续债行权周期以3年期和5年期为主。永续债作为股债混合资本工具,一般计入权益,有利于降低企业资产负债率,增厚权益。永续债条款设计整体偏股性,个别条款对投资者有利。

2、在当前地方政府化债背景下,永续债发挥了重要作用。一方面,城投企业作为永续债发债主体,永续债可以帮助城投企业降低资产负债率,缓解流动性压力;另一方面,区域性银行发行永续债补充资本金,有利于维护区域金融生态。但由于永续债对主体高评级的要求,也限制了其在地方政府化债中的成效。

3、虽然永续债在当前地方政府化债背景下可以发挥重要作用,但地方债发行永续债并不具有必要性。一是,从期限上,目前地方债已具有永续的性质;二是、地方政府专项债不适合发永续债;三是,永续债票息较高,加重了地方政府债务负担;四是,永续债能降低企业财务杠杆,但却降低不了地方政府杠杆。

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目前,永续债发行主体覆盖范围已涉及到包括政策性银行在内的各类经营主体,地方政府发行永续债也受到了有关学者的关注和提倡。毕竟世界上第一只永续债券起源于政府,18世纪英国财政部为筹备英法战争所需要的资金发行了一只没有到期期限的债券,开创了永续债券的先河。而永续债也非常适合政府项目收益回报期较长的特点,尤其是当下地方政府债务风险上升背景下,地方政府发行永续债是否具有必要性,本报告就此问题展开讨论。

一、我国永续债的基本特点

1、 永续债市场发展较快,经营主体基本实现全覆盖

永续债自发行以来,因条款设计对发行人有利,且发行利率较高,兼顾了发行人和投资者双方利益,受到了发行人和投资者的喜爱,导致永续债市场总体出现上升趋势。具体来看,发行只数一直呈上升态势,从2013年的2只发展到2022年底的769只;发行规模从2013年的33亿元发展到2022年底的12866亿元,虽然在2020年达到16579亿元的顶峰后,近年来有所回落,但近年来年发行规模仍然保持在1.2万亿元以上的较大规模。

从发行主体来看,永续债已基本实现对所有经营主体的全覆盖。2019年之前,永续债发行主体主要包括城投企业和产业主体,金融企业仅限于券商,并未涉及到银行、保险等金融机构。2019年之后,出于化解银行风险、补充银行资本的目的,永续债作为银行其他一级资本工具获得了监管层批准,此后商业银行、政策性银行陆续发行银行永续债,今年泰康人寿保险有限责任公司永续债获批发行,将成为第一只保险公司永续债。由此,永续债发行主体实现了对主要金融企业类型的覆盖,同时,也实现对几乎所有经营实体的全覆盖。

2、永续债具有天然展期的特点,展期并不构成违约

国内永续债基本条款主要是赎回选择权和延期选择权,行权日发行人通过选择不赎回或者延期来实现债券可续期的目的,且不构成违约事件。目前来看,永续债行权期限有1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、10年期、12年期、15年期、20年期,除此之外,还出现了“3+2”“2+1”等特殊行权期限,甚至还含有回售条款,反映出永续债行权期限上的丰富多样性,可以满足发行人对资金到期时间上灵活性需求,但总体上以2年期、3年期、5年期居多。通过下图可以看出,2020年前,3年期和5年期占据了市场绝对主导地位,3年期和5年期之和占总发行数之比每年在93%之上,2020年后2年期发行出现增多,在发行构成中也占据了重要地位。

由于永续债赋予了发行人“永续”上行权的主动选择权,发行人可以结合条款设计、资金成本、再融资需求等因素作出是否延期赎回的选择,从而有利于发行人掌握融资主动权,锁定长期、稳定的资金来源。与此同时,对于债券存续期再融资能力下降的发行人,尽管永续债续期将面临利率跳升的风险,但仍不失为必要情况下保持流动性的一项重要选择,从而可以减少违约风险对自身经营的影响。从永续债续期来看,截止2022年末,共有31家主体选择续期,涉及债券44只,由于发行主体信用资质较好,即使债券到期偿还对企业流动性也不构成太大影响,所以续期占比并不高,续期主体以产业主体为主,城投企业仅4家。

3、永续债具有股债混合特性,一般计入权益

永续债属于混合资本工具,既具有债性,也具有股性。根据股性的强弱,可以计入负债,也可以计入权益,计入权益后永续债不会摊薄股东权益。根据2019年1月28日发布的《永续债相关会计处理的规定》(以下简称“规定”),在确认永续债会计分类时同时考虑以下三个因素:(1)到期日;(2)清偿顺序;(3)利率跳升是否构成间接义务。但目前我国永续债发行人普遍将永续债计入权益,如果严格按照规定,则部分永续债并不满足这几个条件,特别是部分永续债在清偿顺序上与普通债务相同。永续债含次级条款最早见于金融企业永续债,2015年券商发行含永续债条款的次级债,2019年后银行发行含有次级条款的永续债,截止2022年末金融机构发行的含次级条款的永续债共计243只,规模24398亿元,这些次级债权益属性较强,主要用于补充资本金。而非金融企业发行含次级条款的永续债始于2018年,截止2022年末共有694只非金融企业永续债含次级条款,占非金融企业永续债发行只数之比仅为25.28%,但大部分发行人将永续债计入权益。 

由于永续债一般被认定为权益工具,发行后发行人增厚了所有者权益,降低了企业资产负债率,提高了对负债的保障程度,如果永续债含有次级条款,也有利于降低发行人对其他优先级债券的违约风险,从而减少了违约风险,增强了发行人主体信用资质。

4、永续债条款设计整体偏股性,个别条款对投资者有利

永续债条款设置整体偏股性,但个别条款对投资者有利。具体来看,永续债除了赎回和延期条款外,还有利率延期支付条款、次级条款、损失吸收条款等,这些条款股性较强。赎回延期条款和利息延期支付条款导致本金偿还没有固定期限外,利率支付也可以延期,对于银行等金融企业甚至可以无条件取消利息支付。次级条款使得永续债清偿顺序位于普通债务之后,银行永续债作为银行其他核心一级资本,其受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于永续债顺位的次级债务之后,先于发行人股权资本,对于保险公司永续债,其受偿顺序位于保单责任、其他普通负债和附属资本工具之后,先于发行人核心一级资本工具。损失吸收条款则赋予发行人对债券进行减记或者转股的权利,这使得永续债具有更强的权益属性,但这一条款主要为银行保险等金融企业所采用。永续债条款中个别条款比如利率重置条款、交叉违约条款、强制付息条款、回售条款、担保条款等一定程度上有利于保护投资者。比如利率重置条款,在一个或者几个行权期限后一般会发生利率重置,由于发行人希望永续债更能吸引投资者,普遍将利率向上调升,这一条款限制了发行人赎回或者延期的选择权限,对投资者较为有利。交叉保护条款,即当发行主体或合并范围子公司的债务出现违约时,设有交叉违约条款的永续债视同一并违约,这构成对永续债持有人的保护。强制付息条款则对利息递延支付条款进行限制。但这些条款并不普遍,且永续债条款设计总体上更有利于发行人,对投资者的保护相对较少。

由于永续债发行条款设置整体偏股性,永续债也需要给予投资者更高的收益进行补偿方能保证顺利发行,这使得其发行利率一般要高于同评级、同期限的信用债。以3年期和5年期AAA级永续债中票为例,自2014年到2022年末,3年期和5年期AAA级永续债相比同期限、同评级中债中期票据收益率平均高出96BP和66BP。永续债定价要高于普通债券本质上是由于永续债包含有股性较强的条款,像利率延期支付条款、次级条款、损失吸收条款等具有较强的股性,因而,永续债条款设计上股性的强弱对永续债定价发挥着重要的作用,永续债股性越强,投资者要求的溢价也更高。以银行永续债为例,同样作为资本补充工具,相比二级资本债,银行永续债因清偿顺序靠后、没有明确的到期日、可以无条件取消派息、具有损失吸收条款等股性明显更强,因而定价上也要明显高于二级资本债(具体见下表一)。这两种资本补充工具定价上的差异,实质也是债券条款在定价上的综合反映。

二、永续债参与地方政府化债情况

当前,我国地方政府债务压力较大,尤其是隐性债务风险上升,今年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”,意在帮助地方政府缓解当前面临的债务危机。从地方政府化债来看,永续债作为一种独特的工具,可以发挥重要的作用,但也存在一些制约情况。具体来看:

1、城投企业成为永续债发行重要主体,永续债增厚城投权益,减轻其债务压力

“一揽子”化债背景下,稳妥处理和化解下属城投企业债务风险已成为地方政府应对当下债务危机的重要手段。而永续债具有天然的展期功能以及降低资产负债率方面的作用,城投企业成为永续债重要的发行主体,有助于化解地方政府债务风险。

从发行来看,发行数量方面,城投永续债由2014年的2只上升到2023年10月底的224只,发行规模方面,由2014年的30亿元上升到2023年10月底的1984.9亿元,从发行规模占比来看,2016年和2017年城投永续债发行规模占永续债发行规模之比将近20%的高峰,2018年后随着城投企业融资政策收紧,占比出现下降,到今年占比又出现回升,达到了15%。由于当前地方政府化债压力突出,城投永续债发行预计又将会形成一个高峰期。

降低资产负债率方面,由于发行人一般将永续债计入权益,从而能够增厚所有者权益,降低资产负债率。以2023年为例,截止2023年10月底,城投永续债发行规模占所有者权益之比为1.45%,发行人共计224家,平均每家发行永续债将近8.87亿元,也即每家可以增厚权益平均达到8.87亿元,同时,这224家发行人平均资产负债率为72.84%,由于权益的增厚抑制了资产负债率的进一步上升。从展期来看,到2023年10月底正在展期的城投债主要有G19QGY1、19青岛地铁绿色债01、16武铁01、16武汉地铁可续期01、16武汉地铁MTN001、15贵阳轨道可续期债,规模仅100亿元,但存续的城投永续债规模为3,229.05亿元,理论上如果城投企业到期偿债压力较大,这些债券都可以展期,从而可以减轻城投企业到期偿债压力,降低债务违约风险。

2、 永续债成为银行补充资本金的重要渠道,对政府化债和维护区域金融稳定具有重要意义

2019年,银行永续债正式获得管理层批准,可以作为其他核心一级资本,从而成为银行补充其他一级资本的重要渠道。对于地方政府化债,银行等金融机构提供的支持不可或缺,银行通过展期或者置换等债务重组方式参与地方政府化债有利提高政府债务流动性,降低违约风险。而银行参与地方政府化债也受到了政策的鼓励,比如央行今年发布的《二季度货币政策执行报告》表示,要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”,但目前银行参与地方政府化债却面临拔备覆盖率、资本充足率等监管指标的制约,面临净息差下降的风险。从资本充足率来看,2022年末大型银行、股份行、城商行、农商行资本充足率分别为17.8%、13.6%、12.6%、12.4%,分别较年初上升42个BP、下降2BP、下降21BP和下降4BP,根据近期公布的《商业银行资本管理办法》,商业银行资本充足率不得低于8%,如果加上满足计提储备资本的要求,则不得低于10.5%,对于系统性重要银行,资本充足率需再加0.25到1.5个百分点。因而,目前商业银行尤其是城商行和农商行面临较大的补充资本金压力,但地方性城商行和农商行也是地方政府化债获得金融资源的最重要渠道。如果商业银行特别是城商行和农商行通过永续债获得更多的资本补充,将有利于维护区域金融生态的稳定,同时,也有利于其参与地方政府化债。

从银行永续债发行来看,自2019年银行永续债获得批准发行,2019年到2021年三年间银行永续债迅速扩容,发行规模分别为5696亿元、6484亿元、5855亿元,占永续债发行之比分别为45.89%、39.11%、43.67%,但2022年受到监管审批较严影响发行规模出现下滑,2022年发行规模仅为2814亿元,占永续债发行规模之比为21.87%。从结构上来看,国有大行发行规模占主导地位,2019年到2022年间发行规模占比分别为49.16%、57.06%、48.08%、71.07%,占比将近一半;全国性股份行在2019年到2021年间发行规模占比居第二,但2022年下降幅度较大,具体占比分别为48.28%、25.45%、20.67%、3.55%;城商行和农商行发行规模相对均较小,但即使其发行规模较小,由于其与地方政府往来更为密切,在支持地方政府化债过程中作用也更大,因而,城商行和农商行通过永续债补充资本后更有利于参与地方化债。

2、 市场对永续债发债主体资质要求较高,从而制约了永续债化债的成效

由于永续债条款设计对投资者并不友好,更有利于发行人,永续债发行主体较高的信用资质有利于保障债券顺利发行。因而,自2013年以来,永续债发行主体资质以AA+级及以上高评级为主,占比一度接近100%,从下图我们可以看出,永续债AA+级以上主体占比自2013年到2017年间出现下降态势,但占比仍高于80%。自2017年中国城市建设控股集团有限公司发布其永续债递延支付利息的公告后,投资者对永续债发行主体的资质要求明显提高,AA+级及以上高评级主体占比出现上升态势。2013年到2023年10月底,永续债主体评级在AA-级及以下的企业家数仅为17家,低评级主体数量较少。由于永续债对发行主体资质较高的要求,这导致部分低评级城投企业排斥在发行之外。以2023年为例,前10月城投债发行主体共2034家,其中城投永续债发行主体111家,城投永续债中AA级及以下主体6家,占城投永续债发行主体仅5.41%,占城投债发行主体仅0.29%,这一群体相对而言化债的需求更大,因而,不利于其通过发行永续债来化解债务风险,从而一定程度上构成对地方政府化债成效的制约。

三、地方债能否发永续债?

1、我国地方债已具有“永续”性质

我国地方政府债券制度正式建立于2015年,地方政府债券由地方政府发行,主要用于基础设施建设、公共服务等领域的资金筹集。由于基础设施等公益性项目投入规模大,投资回报周期长,发行具有较长期限的债券或者永续债有利于与项目运营周期相匹配,从而避免项目运营过程中出现流动性风险。从目前来看,我国地方政府债券已具有“永续”性质,能够与公益性项目投资运营周期相匹配,主要原因是我国地方政府债券已经建立起再融资债券发行机制。2017年财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预【2017】89号文)中提出,因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现,不能偿还到期债券本金时,可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还,项目收入实现后再予以偿还。这一文件的出台解决了专项债项目运营期限与债券融资期限不平衡的问题,为地方政府再融资债券发行奠定了基石。2020年底出台的《地方政府债券发行管理办法》正式提出再融资债券的概念,从而解决了地方政府债券借新还旧的问题,有利于缓解了地方政府债券到期流动性压力,同时,也解决了地方政府债券项目期限与债券期限的匹配问题。

从地方政府债券期限来看,地方债自发行以来期限整体拉长,一定程度上较好地匹配了地方债项目的特点。目前我国地方政府债券期限结构形成了1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期共9个品种,从结构上可以满足项目运营对融资期限多样化的需要,同时,地方债平均期限自2020年后开始上升到12年以上,期限整体上明显拉长,既满足了与项目建设运营期相匹配的需要,也缓解了地方政府集中还债压力,有利于化解地方债集中偿还风险。因而,较长的期限加上再融资债券的发行,使得地方政府债券期限上更为灵活,也具有永续债的一些特点。

2、 地方政府专项债不适合发永续债

地方政府债券分为一般债券和专项债券两种,一般债券主要面向无收益的公益性项目,而专项债券主要面向有收益的公益性项目,主要依靠项目收益来进行偿还。如果专项债发永续债或者成为永续债,导致债券无固定偿还期,由于没有到期期限的制约,或者债券存续的行权选择权在地方政府,势必会出现一些无收益的公益性项目发行专项债,其结果是隐性财政赤字率上升,因为专项债不计入财政赤字,从而掩盖了真实的财政赤字率水平,不利于对地方政府真实的财政风险和债务风险进行管控。另外,目前政府性基金收入主要来源是土地出让收入,如果太多无收益的公益性项目发专项债,且专项债发永续债后没有固定偿债期限,在目前甚至未来较长期限土地出让收入下降背景下,这些为无收益项目融资的专项债由于没有收入来源无法偿债将会不停地延期或者不赎回,势必将导致政府性基金收入面临的偿债压力不断上升,其后果将会严重地冲击到我国的财政管理体制。

3、 永续债票息较高,加重了地方政府债务负担

当前我国地方政府一个重要的化债思路是,将短期限债券转为长期限债券,将高成本债券转为低成本债券,从而化解地方债务流动性压力,降低地方政府债务负担。永续债由于具有一些股性较强的条款,导致其发行定价较高,如果地方债发永续债将会抬升其发行利率。以3年期和5年期AAA级永续中票为例,2022年3年期和5年期永续中票与同期限国债到期收益率的利差分别为111BP和51BP,而同期限地方债与国债的利差均为14BP,虽然地方债信用风险比AAA级永续中票发行人要低,但如果发永续债同样将会抬升地方债发行定价,从而导致地方政府债务负担加重。另外,地方债发永续债也可能会给市场一个暗示,地方政府已还不上钱需要发永续债,从而导致市场风险上升,波动加剧,在此背景下地方债发永续债必然导致地方债发行利率上升,加重地方政府债务负担。

4、 永续债能降低企业财务杠杆,但却降低不了地方政府杠杆

永续债作为股债混合资本工具,对于企业来说有利于降低资产负债率,增厚权益和提升再融资能力,但对地方政府而言,地方债发永续债在降低财务杠杆方面的作用未必很大,政府发行的永续债仍然是债务,不可能计入政府权益,重要的是,地方政府发行永续债不可能不受财政赤字率约束,不可能不受全国人大债务规模的约束,因而,地方债发永续债既无助于降低地方政府杠杆率,也无助于提升地方政府再融资能力。

四、总结

我国永续债市场发展较快,目前对所有市场经营主体几乎均已实现全覆盖。永续债作为股债混合资本工具,可以计入权益,具有天然展期的特点,其条款对发行人有利,但较高的票息受到投资者的欢迎。在当前地方政府化债背景下,永续债发挥了一定的作用,对城投企业,可以缓解其流动性风险,降低其债务负担,对于地方性银行,可以补充其资本金,维护区域金融生态稳定,但由于对主体资质较高的要求,也限制了永续债化债的成效。对于地方政府而言,由于地方债已具有永续的特点,地方政府专项债不适合发永续债,较高的票息会增加政府负担等因素,从而地方债发行永续债意义并不大。

作者 I 吴志武

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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